??????本文通過對QFII和公募基金行業配置的統計分析和持股偏好的計量分析，得到以下結論：??????1、行業配置方面。QFII和公募基金大多根據宏觀經濟周期和行業景氣周期進行股票配置，均將宏觀產業政策和傳統優勢產業作為投資的主線之一，但也存在幾點差異：??????(1)公募基金重倉行業的選擇比QFII更加靈活，但QFII更加注重行業的安全性，對風險的規避意識更強。??????(2)QFII行業分析能力強，對中長線的投資機會把握比較精準。??????(3)QFII對政策的理解能力比公募基金強。??????2、持股偏好方面。??????(1)QFII的持股偏好??????QFII在股市上漲階段重視企業的成長性、運營能力、償債能力三個基本面因子和估值水平，偏好每股預期年化預期收益同比增長率和存貨周轉率較高、低資產負債率、低市凈率的上市公司。QFII在股市盤整階段的持股偏好與下跌階段大體一致，均關注上市公司的盈利能力、償債能力、公司治理水平、市場表現，偏好高凈資產預期年化預期收益率、低資產負債率、第一大股東持股比例較低及上季度股價波動較小的企業，不同的是，QFII在下跌階段還看重公司的低估值，在盤整市中還青睞總資產規模大的上市公司。??????(2)公募基金的持股偏好??????公募基金除了在上漲、下跌和盤整三個階段均偏好成長性較好的中小股本上市公司外，在下跌階段還偏好總資產規模大的企業，在盤整階段開始關注公司的盈利能力，重視股票價格的波動風險，偏好高凈資產預期年化預期收益率和上季度股票價格標準差較小的上市公司，投資風格趨于謹慎。??????中國上市公司研究院??????我國不斷提高對境外機構投資者的開放程度，這有利于A股與國際市場接軌，吸引更多海外機構投資者進入中國資本市場。數據顯示，2016年一、二、三季度合格境外機構投資者(QFII)A股持倉市值分別為1004.68億元、1089.82億元、1233.57億元。截至2016年年底，通過證監會資格認定的QFII已達308家，獲批額度為873.10億美元。隨著中國證券市場逐步規范，機構投資者將扮演愈來愈重要的角色，包括QFII及國內基金的規模必將不斷擴大，其對市場的影響也不容小覷，因此有必要對機構的投資路徑進行研究。??????本文對QFII自2003年首次亮相以來股票持倉的行業配置和持股偏好進行研究，將其與國內具有代表性的專業投資機構——公募基金進行對比分析，給投資者提供一定的參考。??????持股行業集中度分析??????將QFII與公募基金2003年以來各年年報中行業持倉的市值進行統計和排序，按持倉市值占比由高到底列出前五大重倉行業，計算該報告期第一大行業持倉市值占比、前三大行業持倉市值占比及前五大行業持倉市值占比，如表1所示。??????QFII持股的行業集中度比公募基金高。按申萬一級行業劃分，共28個行業，2003~2015年年報中，QFII在前五大行業的持倉市值占比在53%~91%之間，均值為73.85%;公募基金持倉市值占比在37%~59%之間，均值為45.89%。此外，QFII第一大行業持倉市值占比也明顯高于公募基金的持倉比例。QFII持股的行業集中度較高，行業分布較不均勻，其偏向于重倉持有自己所看好的少數幾個行業，這可能與QFII的全球化配置有關，往往只選取該地區最具投資價值的行業和股票進行關注。??????QFII在行情好時持股的行業集中度有所降低。2005年下半年股市探底998點后，出現了超級大牛市，直至2007年10月上證指數才見頂，QFII在這段時間內持股的行業集中度有所降低。統計數據表明，2005~2007年年報中QFII在前五大行業的持倉市值分別為56.01%、63.89%、53.69%，對比2003~2015年前五大行業的持倉市值占比的均值73.85%，其持股的行業集中度明顯降低。當行情不好時，QFII把銀行股作為首要的避險品種，隨著銀行倉位配置的增加，集中度也隨之提高，加劇了其與公募基金持股的行業集中度的差距。??????持倉行業特征分析??????QFII比公募基金更加注重行業的安全性，對風險的規避意識更強。QFll重倉的行業主要集中在相對安全、受宏觀調控影響較弱的本國傳統優勢行業。2010~2015年年報顯示，QFII前五大重倉行業主要為銀行、醫藥生物、食品飲料、交通運輸、家用電器等行業，這些行業受宏觀經濟的影響較小，具有市盈率低且股息率高的特征，體現了QFII的價值投資理念。特別是在全球金融危機后，QFII始終把銀行作為其第一大重倉行業，除了銀行的低估值和投資價值外，更多地體現了QFII的風險偏好。中國傳統行業面臨困境，高新技術產業對經濟發展的貢獻逐步提高，但QFII的投資風格依然較為保守，繼續偏好藍籌股尤其是銀行股。??????2013~2016年報顯示，公募基金在前五大重倉行業中出現了電子、傳媒、計算機等高新技術產業，這些行業的股票在創業板的牛市中表現亮麗，但2015年6月股市大跌以來，高科技股票跌幅巨大，總體表現比藍籌股要糟糕許多。QFII雖然沒有重倉傳媒、計算機等行業，錯過了2013年以來的行情，但是也規避了2015年6月以來的大跌，投資風格相對穩健。??????QFII能夠根據宏觀經濟周期和行業景氣周期提前布局其看好的行業。瑞士銀行是2003年5月第一家獲得資格的QFII機構，2003年年報顯示其已經重倉剛上市不久的兩只黃金股——中金黃金(600489)和山東黃金(600547)，公募基金當時還沒有關注到這兩只股票，隨著黃金價格的不斷上漲，中金黃金、山東黃金的業績突飛猛進，股價也隨之爆漲。2003年、2004年，QFII認為通訊行業具有高成長性且國內的通訊運營商具有壟斷性，能夠自行定價帶來高額利潤，通訊行業連續兩年為其第一大重倉行業，代表個股為中興通訊(000063)。公募基金雖也配置通訊行業股票，但持倉比例不高。??????2004年開始，我國的消費開始強勁增長，同時國家對一些資源類行業加強宏觀調控，QFII投資策略開始由資源類向消費行業轉變，重倉行業中出現了食品飲料，代表個股為燕京啤酒(000729)、貴州茅臺(600519)等。公募基金則后知后覺，2006年才開始重倉食品飲料行業。2005年、2006年QFII重倉行業中分別出現了建筑材料和房地產，代表個股為萬科A，開始看好房地產的投資機會。??????QFII在行業的選擇方面，比較注重中國的國情，同時對政策的理解能力比公募基金強。中國在2001年底加入了WTO，我國經濟的對外開放程度不斷提升，進出口業務持續增長，交通運輸行業的投資價值得以體現，QFII剛剛進入A股市場就相繼買入上港集團(600018)、中集集團(000039)、鹽田港(000088)等港口運輸類龍頭個股。2005年上半年A股正處于熊市的最恐慌階段，市場普遍對上市公司股權分置改革持懷疑態度，6月6日上證指數下探至998.23點，有極度悲觀地認為A股可能會跌至600多點，然而2005年半年報顯示，QFII已經出現在紫江企業(600210)、三一重工(600031)等股改試點股的流通股股東名單中，跑在了市場的前面。當股改概念被市場爆炒后，公募基金等國內機構投資者才開始布局，這說明QFII對政策的理解能力比國內機構投資者要強。??????QFII對周期性行業拐點及股市大行情的判斷較為準確。2005年開始，公墓基金認為鋼鐵行業產能過剩，對鋼鐵行業的發展前景不看好，2005年年報顯示，2004年公募基金重倉持有的鋼鐵股已經消失了，而QFII卻把鋼鐵行業作為第一大重倉行業。在隨后啟動的2006年大牛市中，鋼鐵行業平均漲幅遠高于上證指數。此外，QFII只有在2007年將采掘行業作為前五大重倉行業，而公募基金直至2011年才將采掘行業才從的前五大重倉行業中剔除。QFII除了行業研究能力突出外，其對大行情的判斷也比較準確。例如，2005年年報顯示，QFII持倉市值比2004年增長196.62%，在股市底部加倉明顯，而公募基金持倉市值才增長8.97%。在的牛市中，QFII在2014年的持倉市值同比增幅也明顯高于公募基金。??????持股偏好分析??????本文以季度為單位，選取2014年7月1日至2016年9月30日共9個報告期為研究范圍。在這兩年多的時間內，上證指數經歷了上漲、下跌、盤整三個完整的周期，2014年三季度至2015年二季度為上漲階段、2015年三季度至2016年一季度為下跌階段、2016年二季度至三季度為盤整階段。??????影響持股偏好的主要因素有上市公司的盈利能力、成長性、運營能力、償債能力、公司規模、公司治理、估值水平和市場表現等多個方面。本文以QFII和公募基金對上市公司的相對持股比例(又稱超配比例)作為因變量，該值為上市公司在QFII(公募基金)持股總市值中占有的比重與該上市公司流通市值在當期占全部A股流通總市值比重之比，該比值越大，表示其越看好該公司。以凈資產預期年化預期收益率、每股預期年化預期收益同比增長率、營業收入同比增長率、應收賬款周轉率、存貨周轉率、資產負債率、流動比率、總股本、總資產、第一大股東持股比例、市盈率、市凈率、市銷率、上季度股票價格標準差等指標為自變量，分別對QFII和公募基金在上漲、下跌、盤整三個不同市場環境中的持股偏好進行回歸分析。??????由于QFll和公募基金每季度投資的股票眾多，而本文的研究重點是他們對重倉股的投資偏好，故只選擇了各季度機構超配比例排名靠前的100家上市公司(不含銀行、證券和保險類上市公司)作為樣本進行分析。通過對多個變量的逐步回歸和統計檢驗，得到以下結論。??????一、上漲階段??????1、QFII的持股偏好??????顯著影響QFII超配比例的變量為每股預期年化預期收益同比增長率、存貨周轉率、資產負債率及市凈率。??????(1)超配比例與每股預期年化預期收益同比增長率、存貨周轉率正相關，與資產負債率負相關。這說明QFII堅持價值投資，關注反映公司成長性、營運能力和償債能力的指標。每股預期年化預期收益同比增長率越高，公司成長性越好。存貨周轉率指標的好壞反映企業存貨管理水平的高低，一般來講，存貨周轉速度越快，存貨的占用水平越低，流動性越強，存貨轉換為現金或應收賬款的速度越快，公司的短期償債能力和運營能力也就越強。資產負債率是反映公司負債水平的綜合指標。資產負債率過高會直接影響企業的變現能力和支付能力，會增加上市公司的經營風險，QFII對高資產負債率的公司也相應的降低了超配比例。QFII看重上市公司基本面，注重自上而下的選股方式，重點選擇我國優勢行業，如家用電器、食品飲料、汽車等行業，代表個股分別為蘇泊爾(002032)、黑芝麻(000716)、福耀玻璃(600660)。其中，蘇泊爾2014年三季度至2015年二季度四個季度每股預期年化預期收益同比增長率分別為17.45%、17.37%、21.74%、19.12%，成長性較好;資產負債率分別為33.46%、35.50%、31.45%、31.80%，也處于較低水平。??????(2)超配比例與市凈率負相關。市凈率是股票價格與每股凈資產的比值，比值低意味著投資風險小，如果上市公司倒閉，清償的時候可以收回更多成本，安全邊際較高。QFII投資風格穩健，偏好低市凈率的股票。代表個股有華域汽車(600741)、上汽集團(600104)，市凈率均在2倍以下。??????2、公募基金的持股偏好??????顯著影響公募基金超配比例的變量為每股預期年化預期收益同比增長率、存貨周轉率、總股本、市盈率。??????(1)超配比例與每股預期年化預期收益同比增長率、存貨周轉率正相關，與QFII在股市上漲階段的偏好一致。代表個股有明家聯合、金證股份(600446)、福瑞股份(300049)，其中，明家聯合2014年三季度至2015年二季度四個季度每股預期年化預期收益同比增長率分別為110.17%、112.50%、5614.29%、500%，業績增長明顯。??????(2)超配比例與總股本負相關。這說明公募基金偏好股本較小的上市公司。在股市上漲階段，樣本公司共400家，其中中小板和創業板的企業共計364家，占比高達91%。在股市上漲階段，公募基金一直以看好新興產業的成長性為由炒作創業板。??????(3)超配比例與市盈率正相關。高市盈率的上市公司反映了市場對其未來成長前景的看好，一般屬于高新技術產業且股本不大。在上漲行情中，短時間內股價表現突出的股票往往都具有這樣的特征。如三七互娛，2014年底的動態市盈率高達3000多倍，隨著業績的增長，2015年一季度市盈率降至500倍左右，市盈率不到40倍。不過，公募基金偏好高市盈率股票追求高預期年化預期收益的同時，也承受著因高成長預期不能兌現而導致股價暴跌的風險。??????二、下跌階段??????1、QFII的持股偏好??????顯著影響QFII超配比例的變量為凈資產預期年化預期收益率、資產負債率、第一大股東持股比例、市盈率、市銷率及上季度股票價格標準差。??????(1)超配比例與凈資產預期年化預期收益率正相關，與資產負債率負相關。市場低迷時，QFII在控制較高資產負債率公司持倉比例的同時，更加關注上市公司的盈利水平。長期來看，凈資產預期年化預期收益率是最能反映公司盈利能力的指標。在股市下跌階段，QFII增加了食品飲料和醫藥生物行業的配置，如貴州茅臺(600519)、恒瑞醫藥(600276)等個股持續維持較高的凈資產預期年化預期收益率水平，使得其股價表現亮麗。??????(2)超配比例與第一大股東持股比例負相關。第一大股東持股比例高低從一定的程度上可以反映上市公司的治理水平。第一大股東持股比例高的上市公司，大股東一般掌握著控制權，容易利用其控股地位從上市公司轉移資產和利潤，從而損害了中小股東和上市公司的利益，不利于上市公司的治理結構，因此，QFII不傾向于投資第一大股東持股比例較高的公司。??????(3)超配比例與市盈率、市銷率負相關。市盈率是投資者耳熟能詳的估值指標，一般來說，市盈率低的股票投資價值較高。市銷率是總市值與主營業務收入的比值，是一個將企業價值與主營業務收入掛鉤的指標。一般來說，在同行業中，市銷率越低的上市公司投資價值越大。將市盈率與市銷率“雙劍合璧”，能夠尋找到“攻守兼備”的優質股。在股市低迷期，QFII也偏好低市盈率、低市銷率的“雙低”藍籌股，體現了控制風險的能力。例如美的集團在2015年9月30日的市盈率為8.81倍，市銷率為0.73倍;格力電器(000651)2016年3月31日市盈率為8.10倍，市銷率為0.94倍，股價表現均不錯。??????(4)超配比例與上季度股票價格標準差負相關。股票價格的標準差越小，說明股價波動較小，走勢相對平穩。QFII在股市下跌階段偏好上季度股價標準差小的上市公司說明其規避風險的意識較強。??????2、公募基金的持股偏好??????顯著影響公募基金超配比例的變量為總股本、總資產、市凈率。??????(1)超配比例與總股本負相關，與總資產正相關。在股市下跌階段，公募基金還是偏好流動性較差中小股本的上市公司，風險偏好較高。不過，公募基金在高配中小股本上市公司時，也看重企業的總資產規模，在一定程度上抵御了風險。例如，天齊鋰業(002466)在2015年9月30日總股本為2.61億股，總資產較高為73.92億元。??????(2)超配比例與市凈率正相關。公募基金偏好市凈率高反映其對公司成長性更為看重。??????三、盤整階段??????1、QFII的持股偏好??????QFII的持股偏好與下跌階段大體一致，同樣偏好高凈資產預期年化預期收益率、低資產負債率、第一大股東持股比例較低及上季度股價波動較小的上市公司;不同的是，QFII在盤整市中還青睞總資產規模大的企業，這是因為總資產規模大的上市公司通常是行業龍頭，具有比較優勢，兼具預期年化預期收益性和成長性。??????2、公募基金的持股偏好??????公募基金在偏好中小股本、高市凈率上市公司，注重企業成長性的同時，開始關注公司的盈利能力，重視股票價格的波動風險，超配高凈資產預期年化預期收益率和上季度股票價格標準差較小的上市公司，投資風格趨于謹慎。??????上一篇：私募基金轉公募基金的條件是什么？為什么要“私轉公”??????下一篇：公募FOF——投資者學習資產配置的最好工具