一、財新PMI 和官方PMI 方向背離的典型期間 今年9~11 月，財新PMI 和官方PMI 出現了方向性背離。結合事件研究和定量對比，兩口徑PMI 有三次持續背離：2015 年2~4 月，2015 年8 月~2016 年1月，2018 年2~5 月，其中影響時間最長、引起市場廣泛探討的是第二次背離期。 三種背離假說中，采樣時間不同說有一定參考意義(1)第一種是“東部沿海和全國樣本的采樣說”，東部地區較全國工業企業利潤的增速在2015~2016 年的供給側改革期間的確更勝一籌，但在2017~2019 年貿易摩擦期間、包括新冠疫情后就遜色了，因此并不成立。(2)第二種是“采樣時間不同說”，官方PMI 數據采集填報時間是在每個月末，而財新PMI 數據的采集和填報區間是在每個月的中旬，根據兩個PMI 季節性規律和三十城住房成交面積的例子，我們可以發現背離和采樣時間確實有一定關聯。兩個PMI 幅度上的背離是“家常便飯”，而方向上的“背道而馳”更容易發生在四季度。但這類假說難以總結出一般規律，可以被部分證實，卻難以被證偽，我們不作為重點研究對象。(3)第三種是“大小企業樣本背離說”，一種“思維定式”會認為財新的指標選取的是中小型、民營企業為主，而官方指標選取的是大中型、國有企業為主。我們發現這與事實相悖，財新PMI 反而與大企業更有關。抽樣矩陣的第一步都是按照各行業增加值占比情況，第二步產生了分歧，官方口徑采取PPS分層抽樣，有一定概率照顧到中小企業。如果將“雇員人數”看作企業規模，在國內面臨特定的現象——增加值占比高的行業，企業雇員人數更多。 二、中觀視角上PMI 背離主要有新訂單和產出引起的最為典型的、引起市場廣泛討論的兩個PMI 背離出現在2015~2016 年間，官方PMI 顯著高于財新PMI。我們將總背離拆解成分項指標的貢獻對比，可以發現二者的背離主要是產出和新訂單兩個分項引起的。若將國信高頻擴散指數和兩個口徑的PMI 加以對比，發現官方PMI 與國信高頻指數更為接近。三、2016 年期間經濟景氣得以走出谷底，主要是水泥價格的拖累在逐漸緩解，另外，建材綜合指數的負向貢獻也有所走弱。汽車全鋼胎開工率、三十城商品房成交面積和主要鋼廠螺紋鋼產量對經濟的拖累沒有減輕，PTA 產量和焦化企業開工率的影響則微乎其微。從方向上來看，過剩產能行業的產能出清帶動了經濟向好發展，這點與官方PMI 走向較為接近。 四、PMI 背離時，資本市場定價規律不定，需要引入工業增加值同比(1)前兩次背離期間，市場在為官方PMI 定價。2015 年2 月~4 月，官方PMI走高、財新PMI 回落時，股票指數和十年期國債到期收益率出現了上行；2015年8 月~2016 年1 月官方PMI 回落、財新PMI 走高期間，股票指數、債券收益率、商品指數都出現了不同程度的走弱。(2)第三次背離時，市場則為財新PMI定價。2018 年2~5 月官方PMI 上行、財新PMI 下滑期間，股票指數、債券收益率、商品指數均出現了不同程度的回落。可以發現，資本市場并不一定為了官方口徑PMI 走勢定價，這時候就需要引入“第三方”的指標來“調停”。這個擔任“和事佬”的指標即市場廣泛關注的工業增加值同比，在2015~2016 年間的前兩次背離中，工業增加值同比和官方口徑PMI 提示的方向是一致的。2018 年的情況稍復雜，工業增加值走出了一段“M”形，經濟二次探底，背離期間整體還是走弱的，這與官方PMI 整體向好的態勢相悖，反而更接近財新PMI 下滑態勢。 五、風險提示：海外疫情反復的風險、全球供應鏈問題對上游原材料價格的沖擊、海外耐用品庫存高位回落的風險