投資人對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資時(shí)，通常是購買某類優(yōu)先股，該優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成普通股，為防止其股份貶值，投資人一般會(huì)在投資協(xié)議中加入反稀釋條款。反稀釋條款也稱反股權(quán)攤薄協(xié)議，是用于優(yōu)先股協(xié)議中的一個(gè)條款，是指在目標(biāo)公司進(jìn)行后續(xù)項(xiàng)目融資或者定向增發(fā)過程中，私募投資人避免自己的股份貶值及份額被過分稀釋而采取的措施。反稀釋條款可以保證私募投資人享有的轉(zhuǎn)換之特權(quán)不受股票之再分類、拆股、股票紅利或相似的未增加公司資本而增加發(fā)行在外的股票數(shù)量的做法的影響。制訂反稀釋條款的目的在于，花同樣1美元，較晚的投資者不能比前期的投資者獲得更多的企業(yè)權(quán)益。公司主要的投資者往往主張通過反稀釋來使自己的利益得到保護(hù)。反稀釋條款一般規(guī)定，投資者擁有企業(yè)股份的比例在將來某一特定的時(shí)期前不被減少。在這個(gè)時(shí)期之前，為保證前期投資者的利益，企業(yè)擴(kuò)股行為以雙方商定的價(jià)格出售給前期投資者股份，如果企業(yè)把股份以較低的價(jià)格出售給以后的投資者，前期的投資者將獲得免費(fèi)的股份，保證前期投資者的份額不會(huì)下降。 反稀釋條款的種類 反稀釋主要通過兩種條款實(shí)現(xiàn):第一是在結(jié)構(gòu)性反稀釋條款，如有后續(xù)融資，賦予投資人優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。第二是調(diào)整性反稀釋條款，包括各式股權(quán)比例調(diào)整條款，約定投資人所持股權(quán)在后續(xù)降價(jià)融資的情況下，可根據(jù)不同公式進(jìn)行股權(quán)比例調(diào)整以確保投資人股權(quán)不被稀釋。反稀釋條款大致分為防止股權(quán)結(jié)構(gòu)上股權(quán)比例降低和防止后續(xù)降價(jià)融資過程中股份份額貶值兩大類設(shè)計(jì)。前者涉及轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購股權(quán)；后者則主要涉及降價(jià)融資時(shí)轉(zhuǎn)換價(jià)格的調(diào)整。1、轉(zhuǎn)換權(quán)條款是指在目標(biāo)公司發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整，以確保其持股比例。例如：優(yōu)先股按照2元/股的價(jià)格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為2元/股。后來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進(jìn)行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整成0.5元/股，對(duì)應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股。2、優(yōu)先購股權(quán)條款則發(fā)生在目標(biāo)公司后續(xù)融資增發(fā)新股或者老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，同等條件下，私募投資人享有按比例優(yōu)先購買或受讓的權(quán)利，以此來確保其持股比例不會(huì)因?yàn)楹罄m(xù)融資發(fā)行新股或股權(quán)轉(zhuǎn)讓而降低。3、目標(biāo)公司新一輪降價(jià)融資時(shí)，股份的發(fā)行價(jià)格比私募投資人前一輪轉(zhuǎn)換價(jià)格低，則易導(dǎo)致其股份貶值，因此要求獲得保護(hù)。此時(shí)，做法往往有兩種。一種被稱作全棘輪條款，即投資人過去投入的資金所換取的股份全部按新的最低價(jià)格重新計(jì)算。例如，投資人以10元/股的價(jià)格投資100萬元購買10萬股優(yōu)先股，隨后目標(biāo)公司以5元/股的價(jià)格向另一戰(zhàn)略伙伴發(fā)行5萬股，按照全棘輪的算法，私募投資人的股份應(yīng)該從10萬股調(diào)整到20萬股。另一種是加權(quán)平均條款，即如果后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于前一輪的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么新的轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低為前一輪轉(zhuǎn)換價(jià)格和后續(xù)融資發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值，即：給優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)不僅要考慮低價(jià)發(fā)行的股份價(jià)格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。這兩種方法均可保證投資資產(chǎn)不貶值，相比較而言，全棘輪條款對(duì)私募投資人最為有利，即使目標(biāo)公司以優(yōu)惠價(jià)出售很少的股份，私募投資人的股份比例也會(huì)大大增加，但從公平角度來說，加權(quán)平均條款則更為合理。反稀釋條款范本1、 轉(zhuǎn)換權(quán)優(yōu)先股持有人可以在任何時(shí)候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定的情況時(shí)做相應(yīng)調(diào)整。2、 優(yōu)先購股權(quán)優(yōu)先股持有人在公司發(fā)行權(quán)益證券的時(shí)候（發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣例情況除外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應(yīng)數(shù)量的股份。3、降價(jià)融資的反稀釋條款在完成本次增資后，在公司上市前，除非獲得投資方書面同意，公司不得以低于本次增資的條件發(fā)行新的權(quán)益類證券，包括但不限于普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等；即便投資方同意發(fā)行該等新的權(quán)益類證券時(shí)，在同樣的條件下投資方享有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，以維持其在新一輪增資或發(fā)行之前的股權(quán)比例。在完成本次增資后，在公司上市前，公司如果新增注冊資本或新發(fā)行的股權(quán)的價(jià)格低于投資方本次增資的價(jià)格，則投資方的增資價(jià)格需按平攤加權(quán)平均法做相應(yīng)調(diào)整（加權(quán)平均法定義為：投資方本次增資價(jià)款的總金額與公司之后增資價(jià)款之和除以投資方本次認(rèn)購的注冊資本與新增注冊資本之和，所求得的平均增資價(jià)格），調(diào)整的方式可以通過實(shí)際控制人向投資方補(bǔ)償相應(yīng)差價(jià)的方式進(jìn)行，亦可通過實(shí)際控制人向投資方無償轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)的方式進(jìn)行；在完成本次增資后，在公司上市前，投資方所持公司的股權(quán)比例在公司拆股、股票分紅、并股、或以低于增資價(jià)格增發(fā)新股，以及其它資產(chǎn)重組的情況下也應(yīng)按比例獲得調(diào)整，確保投資方的股權(quán)比例不受損失。此外，降價(jià)融資時(shí)的反稀釋保護(hù)也可以采取完全棘輪方式，即投資人直接適用新低投資價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)換的方式進(jìn)行。 反稀釋條款的作用 1、能夠激勵(lì)目標(biāo)公司以更高的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)融資，否則反稀釋條款會(huì)損害普通股股東的利益。反稀釋條款要求企業(yè)家及管理團(tuán)隊(duì)對(duì)商業(yè)計(jì)劃負(fù)責(zé)任，并承擔(dān)因?yàn)閳?zhí)行不力而導(dǎo)致的后果。2、私募投資人獲得反稀釋條款保護(hù)，可避免因目標(biāo)公司進(jìn)行降價(jià)融資而被嚴(yán)重稀釋，直至被“淘汰”出局。在私募交易的法律實(shí)踐中，持股比例在一定程度上就等于話語權(quán)和控制權(quán)，反稀釋條款對(duì)保障私募投資人的股權(quán)利益及后續(xù)戰(zhàn)略退出至關(guān)重要，因此，其往往成為雙方在談判及簽訂股東協(xié)議或者股權(quán)認(rèn)購合同等項(xiàng)目法律文件中的焦點(diǎn)。 反稀釋條款的實(shí)例 2004年8月18日匯豐銀行入股交通銀行，持股比例為19.9% ，當(dāng)時(shí)簽訂的《投資人權(quán)利協(xié)議》項(xiàng)下約定了反稀釋條款。2005年6、7月，在交通銀行公開發(fā)行H股及實(shí)施H股超額配售權(quán)時(shí)，匯豐銀行行使了該項(xiàng)權(quán)利。交通銀行在上海登陸A股之后，由于股票總數(shù)量大增，在股份份額不變的前提下，匯豐的持股比例稀釋到了18.6%。2007年10月23日，匯豐采用從二級(jí)市場直接增持的做法，使其持股比例從18.6%上升到了19.15%。此舉繞開了繁復(fù)的行政審批程序，保持其交通銀行第二大股東的地位，也正是利用了該反稀釋條款。